一、中美对标，从产业链价值分布、企业生命周期看估值1.1 云计算产业蓬勃发展，估值中枢上移
9 月 15 日，美国 SaaS 科技公司 Snowflake 在纽交所挂牌上市，开盘后股 价暴涨 104%，当日市值超过 700 亿美元，巴菲特旗下的伯克希尔-哈撒韦 公司过去 54 年来从未参与过新股发售，本次也投资 5.7 亿美元以上，足见 资本市场对该公司前景的乐观展望。公司成立于 2012 年，主要产品为数 据云，利用公有云的弹性与性能解决数据孤岛与数据治理问题，打破 SaaS 模式的“黑箱”，真正帮助客户降本增效。
近几年云计算业务蓬勃发展，各厂商纷纷转型，市场认可度提高，估值随 之提升。以亚马逊为例，06 年推出 IaaS 服务平台 AWS，公司市值提升两 倍；15 年公司将 AWS 收入单独披露，随着大众对“云计算”认知加深， 市值迅速反弹高速增长。错失移动互联网浪潮后，微软也在 12-14 年进行 业务转型，纳德拉临危受命，确立“移动为先，云为先”战略，打破以往 的封闭性，迎接开源浪潮与 IaaS 转型，市值显著提升。
我们判断美国在云计算产业领先大约中国 5 年以上，本文旨在对标美国市 场发展情况，对产业链主要细分市场和重点公司的市场前景、商业模式、 竞争壁垒、财务表现等方面进行分析，探索合适的估值方式，推荐可能的 投资机会与优质标的。
1.2 从产业链看细分领域行业特征与壁垒
云计算产业链的核心是云服务厂商，海内外主要的厂商有亚马逊、微软、 谷歌、Facebook、苹果、阿里、腾讯等互联网转型企业，提供弹性计算、 网络、存储、应用等服务。互联网数据中心（IDC）厂商为之提供基础的 机房、设备、水电等资源。基础设备提供商将服务器、路由器、交换机等 设备出售给 IDC 厂商或直接出售给云服务商，其中服务器是基础网络的核 心构成，大约占到硬件成本的 60%-70%。CPU、BMC、GPU、内存接口 芯片、交换机芯片等是基础设备的重要构成。光模块是实现数据通信的重 要光学器件，广泛用于数据中心，光芯片是其中的核心硬件。云计算产业 最终服务于互联网、政府、金融等广大传统行业与个人用户。
云计算发展为产业链上下游参与者带来广阔的市场空间，但不同细分领域 在产业链所处位置不同，商业模式、议价能力、行业壁垒不同。同时，不 同细分市场有发展阶段先后之分。影响企业估值的主要因素有垄断性、竞 争优势、未来确定性、成长性等，企业所处的位置最终决定财务表现。挑 选标的要选择合适的时间与合适的赛道，壁垒强的公司可予一定估值溢价。
上游基础设备提供商集中度较高，硬件成本较为透明，标准化程度高，竞 争激烈，建议关注有研发积淀、市场份额高、运营管理和营销能力强，能 形成规模效应的公司（如：浪潮信息、紫光股份），芯片等核心硬件关注信 创和国产化替代机会，核心自主可控。IDC 行业正处于跑马圈地、异地扩 张、加速并购等集中度提升的快速扩张阶段，资金、土地、水电等资源优 势成为行业壁垒，小企业将逐渐退出，推荐关注在一线城市具备稀缺资源 的龙头厂商（如：万国数据、宝信软件等）。
云服务提供商壁垒最深，既需要资金、数据中心等大量资源投入，还需要 强大的网络连接能力、海量服务器运营能力、网络安全能力、获客和生态 建设能力。较高的竞争壁垒提升行业集中度、盈利能力和规模效应，云服 务厂商的议价能力较强。
1.3 云计算产业总体处于成长期，细分领域与公司阶段不同，估值方法各异
不同企业生命周期应选择不同的估值方式。公司大体需要经历初创期、成 长期、成熟期与衰退期，我国云计算产业不同细分领域略存在一定先后差 异，但总体处于成长扩张期，资产、研发费用投资较高，许多企业尚未实 现盈利，短期内应弱化盈利要求， 重点使用 P/S、EV/Sales、EV/EBITDA 等估值方法。基础设备、转型前的 ERP 软件等成熟业务可使用 P/E 估值。 DCF 估值法前提是企业经营稳定，现金流可预估，当前在云计算行业预测 准确难度较大，暂不适用。具体估值方法选择取决于公司业务发展情况。
二、中国云计算高速发展，公有云“一超多强”格局已现2.1 中美云计算差距 5 年以上，但中国市场前景广阔
云服务市场具备深厚的资金、技术壁垒。中美两国 IT 基础设施、产业政策、 经济环境、产研学氛围等方面差异造成中国落后美国 5 年以上。根据 Gartner 预测，2020 年全球 IT 支出预计 3.4 万亿美元，其中中国将达到 2.77 万亿人民币，大约占全球市场 11%，然而 2020 年预测云计算规模仅 占全球的 6%。18 年中国企业上云率约 40%，同期美国已经达到 85%。中 国云计算市场未来仍有较大的赶超空间。
我们认为造成中美云计算发展差异的关键是美国 IT 基础设施完善，而中国 IT 化与云化基本同时进行，起步较晚，基础相对薄弱。早在 2008 年，美 国家庭宽带普及率已达到 60%，中国大陆仅 21%。目前中国网民数量是美 国的 3 倍，但互联网普及度、云计算认知方面仍较美国落后。
同时，美国在云计算、隐私保护、知识产权等领域政策颁布较为领先，为 云计产业提供良好外部环境。2011 年美国已把云计算发展上升到国家战略， 中国 2015 年发布《国务院关于促进云计算创新发展培育信息产业新业态 的意见》，加快推动产业升级。传统企业上云存在数据和信息安全的担忧， 盗版软件的现象也会损害 SaaS 软件服务商的利益，影响产业链总体发展。
美国 20 世纪末宏观经济稳定增长，为互联网、云计算产业奠定经济基础。 美苏争霸结束后克林顿政府开始加大民用投资，民间资本格外活跃，风险 投资金额从 1985 年的 25.9 亿美元增长为 2018 年的 1309.2 亿美元，软件、 计算机等行业是重点投资对象，彼时正值美国互联网商业化初期，诞生了 谷歌等互联网与云巨头企业，且经历 2001 年互联网泡破裂后风险投资金 额总体仍保持增长态势。
此外，美国具备成熟的产学研一体化体系，政府、学校、学者、企业联系 紧密，构建相互促进的生态系统，技术授权方式灵活。硅谷文化自由开放、 鼓励创新、包容失败，加速研究成果商业化落地，降低企业技术获取难度， 实现多方共赢。目前，中国阿里、华为等企业也在进行产学研一体的探索： 阿里与海内外高校合作建立实验室，华为公告未来 5 年将联合各社区和高 校培养 500 万开发者，并投入 15 亿美金用于生态建设。我们认为中国云 计算发展起步虽晚，却已具备美国云计算产业蓬勃时期的技术、生态与宏 观环境基础，正值快速发展、赶超期。
移动互联网深化、物联网走向规模复制、企业数字化转型加速三大因素将 持续推进中国云计算景气度提升。中国 5G 用户 9 月已达 1.78 亿，连续半 年以 15%以上速度增长，根据历史经验每次移动通信技术代际升级，用户 DoU 平均提升十倍，因此预测 2025 年 5G 用户 DoU 将达到 50G/月。5G 网络推动物联网走向规模复制，叠加边缘计算、人工智能等新场景的出现 带来数据洪流爆发。企业数字化转型仍是云计算需求增长的最主要驱动力， 政府与企业通过业务上云降本增效，来自政府和企业的数字化新需求不断 地涌现。以上因素使云计算景气度持续提升，2019 年全球云计算市场增速 20.86%，中国增速 38.6%，增速远超国际水平，我们认为未来几年将持续 保持 30%左右增长率。
2.2 海内外产业总体趋势共性与差异
公有云贡献增长主力、混合云部署增加是全球行业整体趋势。根据 Gartner 数据预测，2020 年全球公有云市场规模 1977 亿美元，占比 48.1%，同比增长约 20%；中国公有云从 2014 年起始终维持倍数增长， 预计 2020 年占比高达 55.6%，是云计算整体市场增长的主力。
混合云与多云部署成为迎合市场需求的必然选择。混合云兼顾敏捷与安全， 既能获取公有云服务的计算资源、降低计算和运维成本，又能将核心业务 与数据在本地部署，在未来相当长时间内仍是规模化企业的首选策略。多 云部署有效避免因某一家云服务商出现事故而影响企业自身业务，19 年在 全球比重提升 7 PP。
智能云趋于成熟，海内外云巨头布局 AI 转型，云+AI 成为标配。云计算实 现了计算、网络、存储资源的弹性，AI 发展依赖于大量数据、算法和算力， 作为云计算 PaaS/SaaS 层的工具，与云计算服务相辅相成。经过 60 多年 发展，AI 已进入高速发展期， 2016 年起云巨头纷纷开始转型，从公司战 略、组织架构、产品矩阵上调整，加码云计算的 AI 属性，促进云与 AI 互 融。美国企业布局更早，具备先发优势。中国云计算企业中阿里、百度、 华为相对领先。
海内外头部 IaaS 厂商份额提升，赢者通吃，公有云格局集中化明显。由于 IaaS 模式需要投入大量资本开支和研发投入，生态、规模效应显著。全球 top 4 格局稳定，亚马逊、微软、阿里、谷歌市场份额从 15 年 48.9%提升 到 19 年 77.3%；中国 IaaS 厂商格局变动较大，华为成长速度快，15 年到 今年 Q1，CR3 从 51.6%提升到 70.7%。我们认为中国 IaaS 头部市场未来 走向稳定的集中，若没有差异化竞争优势，小厂商的份额会被大厂蚕食。 但下游客户存在混合云、多云部署、供应商平衡等需求，具备差异化竞争 优势的小厂商在未来仍有生存空间。
中国公有云服务结构与海外情况倒置，基础设施先行。全球公有云以 SaaS 模式为主导，占比 60%以上。中国从 2014 年起 IaaS 市场规模增长 显著，占公有云比重从不到 40%快速提升到 60%以上。我们认为中国前期 由于 IT 基础设施与欧美等发达国家存在较大差距， IT 基础设施投资与云 化基本同步。同时，我国目前处于云计算发展早期阶段，上云企业以互联 网公司为主，倾向自己开发软件，不购买 SaaS 服务，短期内 IaaS 规模增 长更快，IaaS 厂商投资机会丰富。后续 SaaS 增长率将快速提升。
2.3 海内外主要厂商竞争格局与估值对标
亚马逊是全球云计算龙头，入场最早，具备先发优势。目前云基础设施已 在全球部署 23 个地理区域、73 个可用区，从而提供低延迟、高吞吐量和 高冗余度的网络连接。AWS 强调安全性，支持 90 个安全标准和合规性认 证，包括 230 项安全、合规性和监管服务及功能。2014 年通过推出 AWS Lambda 在无服务器计算领域开创先河，使客户可以利用最新技术更快地 进行实验和创新。此外，亚马逊云可以提供功能最齐全的服务，拥有最多 客户和伙伴社区。
微软错过移动互联网时代，内外多方承压，转型云计算，获得增长新动力。 Azure 首次推出时被称为“Windows Azure”，由于亚马逊已占领 IaaS 服 务先发优势，微软作为全球领先软件商，率先从 PaaS 切入，帮开发者更 简便地开发应用程序。14 年纳德拉上任后公司已全面转型，在 IaaS、 PaaS、SaaS 全面布局。公司背靠 Windows 10 培育客户，为云服务导流， 同时在混合云方向发力，构建差异化优势。
阿里云是中国与亚太地区云计算龙头，且在全球市场逐步赶超。公司 08 年确立云计算与大数据战略，成立“飞天”团队，09 年云计算有限公司成 立，自研云计算系统，不断研发创新，14 年向全球扩张，逐渐完善“云计 算+大数据+人工智能”的“CBA”布局。目前在全球 21 个地域开放了 63 个可用区，为全球数十亿用户提供可靠的计算支持。
腾讯云作为后起之秀，在计算规模上与前三家公司有一定差距，但是产业 布局紧随 AWS 与阿里云，借助早期流量与生态优势，在游戏、娱乐、教 育等领域优先破局，产品架构、“云+”生态布局逐步完善，并逐渐转向产 业互联网，目前在国内市场份额仅次于阿里。
根据最新发布的 Gartner 魔力象限，AWS 稳居全球领导者地位，足见强大 的技术与资源优势。微软紧随其后，在系统开源、原软件产品协同具有优 势，但可用区域在图中企业最少，没有容量保证，支持服务的价格偏高。 阿里云借助电商领域优势，特别在零售和快消市场的数据分析、数据库产 品能力强，客户界面认可度高；但主要聚焦中国市场，国际产品功能较中 国区偏少，与全球竞争对手仍有差距。腾讯云在其数字服务生态系统与其 云服务之间具有强大的协同作用，但在海外影响有限，大部分海外云资源 都由游戏客户消费，没有 MSP 生态系统，也没有第三方认证应用程序市场， 以追随市场为主，原创较少。从 Synergy Research Group 发布从市场份 额与增长率竞争象限看，中国的阿里云、腾讯云增长快速，阿里云市场份 额已进入第四。随着中国市场云计算渗透率提升，未来前景可期。
对比阿里与亚马逊财务指标，可见阿里的云业务仍处在早期阶段。19 年阿 里云收入规模仅占亚马逊 15%左右，收入占比较亚马逊低 5 PP 以上。由 于当前投资力度大，阿里云尚未实现盈利，净利润、EBITA 连续亏损。从 资本开支情况来看，阿里平均投资密度在 10%以上，亚马逊投资密度基本 不到 6%，已进入相对成熟的发展阶段。
云服务商适合采用 EV/EBITDA 进行估值。云计算资本开支强度大，设备 折旧费用高，侵蚀了利润，前期净利润可能为负，PE 不适合作为估值指标。 相比之下 EV/EBITDA 不包含折旧与摊销影响，还原了 IaaS 厂商的盈利情 况，适合作为估值指标。亚马逊转型前仅包含电商业务，EV/EBITDA 虚高， 但 02 年转型后趋于平稳。四家厂商的估值中枢逐渐回归，基本稳定在 20- 40 倍之间。
2020 年 11 月 5 日晚，阿里巴巴集团发布 2021 财年 Q2 业绩（自然年 2020 年 7-9 月）。受益于数字化转型，尤其是互联网、金融、零售等行业 解决方案高速增长，阿里云季度营收 149 亿元，同比增幅达 60%（亚马逊 云增幅 29%，微软 Azure 增幅 48%）。参照过去 4 年阿里集团 EBITDA 平 均增速 32%，假设公司 2020 年 EBITDA 增长率 30%，给予 40 倍 EV/EBITDA，测算公司合理市值应为 11578 亿美元，与当前市值相比仍有 40%的上涨空间。
三、云计算高景气推动 IDC 产业发展3.1 IDC 行业 EV/EVBITDA、P/FFO 是主要估值方法
IDC 是云计算的基础设施，商业模式可看作“数字地产”，传统的 PE 估值 方式不能准确衡量企业价值。IDC 行业的商业模式为向下游互联网、云计 算厂商等出租机柜，获取稳定的租金收入，以及相应的运营、网络增值服 务。行业整体具有重资产、高折旧的特点，资产结构与折旧方式对 EPS 有 不同程度影响，部分时期 PE 也受某些非经常性损益影响与收益率曲线偏 移。以万国数据为例，公司处在早期扩张阶段，折旧费用较大、现金流尚 不稳定，目前尚未盈利，PE 持续为负，无法根据 PE 进行估值。
剔除折旧摊销等影响因素的 EV/EBITDA 倍数能更准确地衡量公司价值。 EV/EBITDA 是海外成熟 IDC 市场的主要估值方式，国内对 IDC 行业认识 加深，目前也逐渐接受 EV/EBITDA 为主要估值方式。从历史走势来看， Equinix、DLR 作为全球 IDC 行业龙头，EV/EBITDA 波动较小，估值中枢 逐步稳定，更能反映企业价值。国内 IDC 厂商在短期波动后，EV/EBITDA 也逐步恢复平稳增长。（注：部分时期世纪互联和万国数据 EBITDA 为负值， EV/EBITDA 记为 0）
以 Equinix 为例，EV/EBITDA 对股价解释力较强。对比 2011Q1-2020Q3 的收盘价与 PE 和 EV/EBITDA 的相关性（收盘价取每季度末日），PE 与股 价走势没有明显的相关性，而 EV/EBITDA 与股价走势基本吻合，说明 EV/EBITDA 是较为准确的 IDC 企业估值指标。
美国龙头 IDC 企业 REITS 化后，P/FFO 是另一主流估值方法。目前 IDC 行业的主要业务为主机托管业务，其现金流模式与商业地产十分相似，当 前美国已有 5 支专注于数据中心的 REITS，如 Equinix、Digital Realty Trust、CyrusOne 等。为了比较好的衡量 REITS 的表现，美国房地产投资 信托协会（Nareit）设计了行业指标“FFO”（FFO=净收入+折旧+摊销-非 经常性损益）取代净利润，并使用 P/FFO 类比 PE 作为衡量 REITS 类企业 价值的指标。在美国不同行业的 REITs 中，因为 IDC 行业扩张较快，现金 流稳定，市场看好 IDC REITs 的长期表现，IDC REITs 的 P/FFO 处于较高 水平。
P/FFO 能较准确地反映 IDC REITs 的回报率，但短期内对中国 IDC 企业 尚不适用。从历史走势来看，Equinix 的估值中枢要显著高于其他 IDC REITS，在 30-40 倍左右；Digital Realty 和 CyrusOne 维持在 20 倍水平， P/FFO 估值体系走势与近五年 REITs 基金回报率情况基本保持一致。目前 中国 REITs 政策试点虽已出台，但还没有企业正式落地实施。随着政策的 逐步推进，我们预计在两到三年内，中国部分 IDC 龙头企业也会实现 REITs 化改革，P/FFO 将会成为另一重要参考指标。
3.2 中国 IDC 行业处于高速增长阶段，与美国尚有较大差距
数据量的持续爆发增长是 IDC 需求增长的源动力，目前看不到行业天花板。 随着 5G 网络的逐步普及，8K 高清视频、AR/VR、自动驾驶等应用，以及 工业互联网的发展所带来的数据量呈几何倍数的增长。2019-2025E，全球 数据产生量将增长 4 倍以上，同期中国预计增长超过 5 倍。数据中心作为 数据存储和计算的信息基础设施，其需求也将同步持续增长。
全球 IDC 市场逐步走向成熟，国内市场仍处于高速成长阶段。目前国内 IDC 行业落后欧美发达市场 5-10 年，同时受益于下游互联网、云计算产业 的需求拉动，国内行业增速维持在 30%左右，约超出全球水平 8%。从建 设方式来看，2018 年美国 IDC 建设就以扩建和改建为主，新建比例只有 20%，而同期中国 IDC 新建比例高达 75%，侧面反映出中国 IDC 行业正处 于快速发展阶段。
相较美国，中国 IDC 企业营收和资本开支增长较快，但投资强度仍有一定 差距，表明中国 IDC 产业处于快速扩张期。我们分别选取美国 5 家主要 IDC 上市公司（Equinix/Digital Realty/Cyrusone/Qts/Coresite）和中国 5 家 IDC（万国数据/世纪互联/宝信软件/光环新网/鹏博士）对比分析，发现 在 20Q1 和 20Q2，中国 IDC 厂商合计营收增速约为美国的两倍，资本开 支增速 70%以上，远高于美国 20%左右的水平。然而中国 IDC 厂商投资 强度（资本开支/营收）增速在 20Q1 和 Q2 分别为 47%和 32%，低于美国 同期的 56%和 51%，说明资本开支仍有较大增长空间，扩张阶段的投资强 度可进一步提升。
我国第三方 IDC 厂商市场份额和集中度与美国还存在很大差距，并购整合 是加速成长的重要方式。美国 IDC 市场由 Equinix、Digital Realty 两大第 三方 IDC 龙头主导，而国内由于电信运营商入场较早，存在资源和规模优 势，第三方 IDC 厂商的市场份额差距较大。中国目前有 1500 多家持有牌 照的第三方 IDC 厂商，除万国数据和世纪互联在国内市场份额为 4%左右， 宝信软件、鹏博士、光环新网、数据港等占 1%-2%左右，这些 IDC 厂商需 要不断并购来提升市场份额。从全球趋势来看，IDC 行业并购整合规模从 2015-2017 年快速提升，此后保持 160-200 亿美元的较高水平（占总市场 规模 17%）。并购整合让企业快速获得在建和成熟的 IDC 项目、获取新的 客户资源、开拓新的市场，为厂商建立规模优势。
龙头厂商的财务表现与业务情况差距较大，万国数据近期有望赶上美国第 二梯队厂商。对标中美 IDC 龙头厂商的财务和业务运营状况，Equinix 和 DLR 处于绝对领先地位，国内厂商虽暂无出海计划，但在一线城市圈项目 数量和资源储备都具备一定规模。万国数据作为国内 IDC 行业龙头，在 IDC 业务营收和机柜数量上与美国第三大 IDC 厂商 Cyrusone 差距较小； 且万国数据 2019 年资本开支占比达 111%，正积极扩张、加速追赶。
3.3 中国 IDC 厂商高速发展，估值仍有上升空间
从营收和 EBITDA 来看，国内 IDC 龙头与美国还有 5-10 年左右差距。根 据 Bloomberg 一致预期，2020 年万国数据 EBITDA 和营收将分别达到约 5.7 亿美元和 8.5 亿美元，2010 年美国 IDC 龙头厂商 Equinix 的 EBITDA 和营收分别为 4.7 亿美元和 12.2 亿美元，从体量上大致相似。而中国厂商 第二梯队与第一梯队差距较小，宝信软件与光环新网在体量上与美国第三 大龙头 CyrusOne 约有 5 年差距。从盈利能力上看，美国龙头 IDC 厂商的 EBITDA 率逐渐上移至 50%左右，中国 IDC 龙头除万国数据 2020 年预计 达到 45%外，均在 20%-30%，盈利能力有待加强。
对比中美 EV/EBITDA 倍数，中国 IDC 龙头相对较高，但因 EBITDA 增长 快，并未高估。海外 IDC 龙头在 REITS 化后的发展成熟阶段，用 P/FFO 估值体系更加强调和直接体现公司营运现金收益；而 EV/EBITDA 则更好 体现未来增长预期，EBITDA 与 FFO 的主要差别在于 EBITDA 考虑了利息 相关的成本。并且由于国内企业财报尚不披露 FFO 相关数据，所以一般采 用 EV/EBITDA 进行估值。
美国龙头 IDC 的 EV/EBITDA 普遍在 20-25 倍区间（19-21E），同期万国数 据和宝信软件在 30-45 倍，但由于国内 IDC 行业处在高速发展阶段， EBITDA 增长较快，所以 EV/EBITDA 较高。
考虑到国内厂商 EBITDA 增长较快，我们类比 PEG，引入 EBITDA 增长率 作为参考，计算 (EV/EBITDA)/(EBITDA YoY) 。 中 国 IDC 企业的 (EV/EBITDA)/(EBITDA YoY)值基本小于同期美国 IDC 企业，说明当前以万 国数据为首的 IDC 龙头厂商估值并未高估，由于企业处于高速增长期， EV/EBITDA 可给予较高估值。
参照海外龙头 Equinix 的发展启示，持续扩大规模、获得稳定的现金流、 逐步提升盈利能力是获得较高估值溢价的关键。2010 年至今，Equinix 的 资本开支和并购规模不断上涨，同时机柜数量快速增加，利用率还稳定保 持在 80%左右的较高水平，因此实现经营规模不断扩大、营收以及经营性 现金流的稳步提升，获得规模效应后盈利能力随之稳步提升，净利润在 2010 年扭亏为盈（0.37 亿美元），上 2019 年升至 5.07 亿美元。15 年 REITs 化后公司扩张脚步加快，营收和盈利能力迅速提升。因此公司的估 值和股价也有很好的表现，EV/EBITDA 从 2010 年的 10x-12x 上升至目前 的 25x-30x，股价从 2010 年不到 100 美元增长至目前近 800 美元。
以万国数据为例，短期估值水平合理，长期看市值存在较大上升空间。万 国数据拥有国内最多的机柜资源，与美国龙头 Equinix 扩张战略类似。近 年来公司业务规模扩大，规划的在建项目达 13.3 万平米，计费率每年稳定 提升约 2%，未来盈利确定性高，因此 17 年至今股价上涨近 10 倍，且仍 有提升空间。Equinix 上架率约 80%，我们预计公司未来三年能达到同样 水平。从近期看，假设 21 年计费率 76%，租金单价 2500（元/平方米/月）， EBITDA 约 5.65 亿美元，参考业内情况，给予 45 倍估值，对应美股目标 价 127 美元，对比最新收盘价仍具 30%弹性。在数据流量爆发增长和 REITs 即将落地的双重推动下，我们认为 IDC 厂商将迎来黄金发展期。
四、中国 SaaS 行业布局正当时4.1 SaaS 企业估值应考虑转型过程与综合指标
4.1.1 不同阶段的 SaaS 企业需匹配不同估值指标
与美国众多原生性 SaaS 企业不同，国内头部的 SaaS 企业如金蝶、用友 仍处于云转型过程中。SaaS 企业估值应根据企业的发展时期进行合理调 整。传统软件公司通常采用 P/E 或者 EV/EBITA 法，而处于云转型过程中 的企业通常需要投入大量的资本开支、研发、销售费用，导致短期内无法 实现盈利。参照美国经验，此阶段的企业主要以 EV/Sales、P/S 等方法估 值为主。企业完成云转型之后，随着云业务的成熟，企业体量上升，各项 费用率下降，将回归到 PE 估值法。由于我国的企业仍处于转型期，一般 用分部估值法将传统业务与云业务分别估值。
随着企业云转型加深，关注指标应从订阅增速、客户留存率、利润率过渡。 完整的 SaaS 企业成长体系通常包含三个阶段：1）宣传营销期，此阶段企 业目标是吸引客户，增加订阅而非盈利，主要以订阅量增速作为衡量企业 业务规模的标准；2）续约期，重点提高客户续约留存，客户留存率成为最 重要的衡量指标；3）收入增长稳定期，通过产品升级以及客户渗透持续获 得更高收入，向现有客户提供多种类产品的同时不断拓展新客户，提高市 占率，提升未来收入的可预期性，此时利润率最为重要。
LTV 和 CAC 等业务指标也是评估 SaaS 公司质量的关键。LTV 为客户生 命周期价值，即平均每个客户所能带来的毛利；CAC 指平均每个客户的获 客成本；LTV/CAC 通常用来衡量单个客户给企业带来的收入成本比。美国 投资者认为，LTV/CAC 的比例大于 3 时说明企业的商业模式情况良好，优 质 SaaS 企业的 LTV/CAC 值能达到 7 到 8 倍甚至更高。据统计，美国 SaaS 企业的 LTV/CAC 值大多>7，而用友和金蝶分别仅为 3.8 和 3.7，尽 管商业模式尚可，但差距犹在。
4.1.2 未来收入增长期望与高盈利支撑 SaaS 领域高估值
与传统软件一次性销售获得大部分收入不同，订阅制带来高递延收入。传 统软件企业进行云转型之后，从一次性收费模式转换为服务期内订阅收费， 合同负债大幅增加，潜在收入增长，使得企业在短期利润率较低的情况下 仍保持较高估值。以金蝶、用友为例，自转型以来合同负债（18 年之前记 为预收账款）逐年增加，今年上半年同比增速均超过 80%，企业 P/S 倍数 也迅速上涨。
高盈利性是高估值的基础。P/E 与 P/S 之间的关系可以简化为： P/S=(P/E)*(E/S)，根据行业经验，优质软件企业的净利率在 30%左右，即 E/S 接近 30%，而 IT 行业通常以无风险利率（十年期国债 3%左右）的倒 数来估算 P/E，因此 SaaS 企业的估值通常可以达到 10 倍以上，优质企业 可给予一定溢价。
4.1.3 云业务收入规模、TAM 拓展性等原因造成个体估值差异
美国 SaaS 市场企业估值由高到低为：电商＞其他垂直行业＞通用。17 年 前为发展早期，企业订阅增速快速提升，其中以 Shopify 为代表的电商 SaaS 企业优势最为明显。17-19 年间，企业处于转型中期，客户续约率不 断增加，以 Salesforce 为首的通用型 SaaS 企业续约率达到了 90%以上。 19 年后企业大多完成转型，云业务成为企业收入的绝对来源，各项费用率 趋于稳定，净利率显著提升。但自转型中期起，电商 SaaS 企业的估值明 显优于其他企业，而 SAP 和 Oracle 等通用性 SaaS 企业一直处于低位， 仅为 5 倍左右。
不同类型的 SaaS 企业估值产生差异的主要原因在于公司体量、云收入情 况以及云业务形态。以 ServiceNow 和 SAP 为例，ServiceNow 的 PS 估 值为 24.33 倍，而 SAP 仅为 6.47，两者之间差距接近 4 倍。通过对比， SAP 的业务体量大约为 ServiceNow 的 7 到 8 倍，而云业务占比仅 30%左 右，云化速度较慢，且私有云占比较高。我们判断 ServiceNow 估值较高 的原因有：1）公司体量小，即“P/S”分母较低；2）云业务占比高，云 业务收入增速较快；3）产品中公有云比重大，增长潜力大。我国头部 SaaS 企业如用友、金蝶目前与 SAP 存在相似的问题，随着云转型不断加 深，估值有望进一步提升。
造 成 估 值 差 异 的 根 本 原 因 是 TAM 的 拓 展 程 度 不 同 。 TAM （ Total Addressable Market）指 SaaS 软件的可扩展能力，即：原产品的能力可 拓展到其他领域，既有业务的天花板能被打破，市场参与空间增加。我们 认为企业在云转型的过程中 TAM 拓展程度越高，估值越高。以 Adobe 为 例，原主营业务是图像处理。公司在软件产品的研发过程中不断拓宽产品 线、延伸产品覆盖领域，将业务扩大到创意类软件产品、文档类软件产品 以及营销类软件等多个产业线。同时跨越客户属性，推出 Creative 创意软 件及 Marketing CRM 管理软件，从最初 2C 进化为 2B+2C，所提供的服务 边界也不断拓展。因此，在 Adobe 转型的过程中，云业务收入及盈利水平 随着 TAM 的提升快速提高，估值翻了近 6 倍。
我们判断 Snowflake 的高估值正由于云业务形态以及 TAM 的高延展性。 公司体量相对较小，2020 年上半年营收仅为 2.42 亿美元，但云业务占比 高达 94%，且以公有云为主。其次是 TAM 的高拓展性，公司通过产品技 术颠覆传统数据仓库仓的商业模式。一方面，Snowflake 将数仓上云，为 其创建统一入口，使用户能在不改变原有使用习惯的同时对背后所有的数 据库进行访问；另一方面，Snowflake 使存算分离，建立“中央数据存储 系统”，支持多节点计算，用户的成本得以量化且可控，打破 SaaS“黑 箱”，实现真正的按需付费。从客户延展来看，Snowflake 凭借便利简化及 高性价比的产品快速扩张客户群，且维持高客户留存率。客户数量从 2019 年 7 月 31 日的 1547 家增加到 2020 年 1 月 31 日的 3117 家，基本翻番，且 ARPU 维持在 11.1 万美元。这些客户中，有 7 家“财富”10 强和 146 家“财富”500 强，其中还包括 Adobe。
4.2 中美 SaaS 产业对比梳理
4.2.1 国内 SaaS 市场相对落后，但发展前景广阔
从市场规模来看，国内 SaaS 市场整体落后于美国 5-10 年。2019 年， Salesforce 云业务收入达到 1105 亿元，而我国整体 SaaS 行业的市场规模 仅 341 亿元。但由于国内的 SaaS 市场正处于云转型期，增速大约是全球 的两倍，高速增长带来广阔发展空间。
中国 SaaS 市场相对落后主要有三大因素：首先是国内信息化水平较低， 美国在探索 SaaS 时已经进行了数十年的信息化建设及普及，而中国的市 场意识及信息铺垫明显落后于欧美，信息化、数字化建设并不完善，企业 并不注重管理效率的提高。其次技术水平的不足，我国的 SaaS 企业多而 不精，技术水平的滞后、产品稳定性的薄弱。最后是渠道商的缺席。在传 统软件时代，渠道商的地位举足轻重，SaaS 时代订阅制减少了渠道商的 营销收入，续约制降低了渠道商的安全感，导致渠道商的推广意愿较低， 获客成本高，市场扩张缓慢。
从企业估值来看，目前中美 SaaS 企业差距明显。据统计，美国 SaaS 企 业大多已经完成转型，平均云收入占比 89%，营收与净利润增速稳定增长， 平均 P/S 达到 30 倍以上，市值超过 600 亿美元。中国 SaaS 企业仍处于 转型早期，平均云收入占比仅为 42%，营收增加缓慢，且由于研发投入加 大，净利润出现负增长，平均 P/S 仅为 25.68 倍，平均市值 111 亿。我们 认为，正如美国 SaaS 企业的发展历程，随着转型的进行，中国企业云收 入中的 SaaS 业务收入将迎来高速增长阶段，带动估值水平的提升，其 P/S 倍数还有数倍提升空间。
中美 SaaS 行业的发展历程都兴起于通用，延伸于垂直，通用产品占比约 为整体产业的三分之二。根据 IDC 数据，在通用板块中，SaaS CRM 在 SaaS 市场中占比最高，分别占美国、中国的 44%和 47%。而且美国的 SaaS 企业大多已经上市，收入规模 5-20 亿美元，市值均超百亿，市场份 额前三名分别是 Salesforce、SAP 和 Oracle，占比分别为 7.8%、4.1%和3.1%。而国内的 SaaS 企业多数仍处于发展阶段，公司体量相对较小，竞 争也相对更加激烈，集中度低。市场份额前五名中国内公司只有金蝶和用 友，其他市场多被 Salesforce 等美国企业占据。
4.3 中美 SaaS 行业龙头对比
金蝶、用友等国内 SaaS 龙头厂商与美国优秀 SaaS 企业相比差距依旧明 显。从企业规模来看，Salesforce 与 ServiceNow 的市值分别为 2202 亿美 元与 962 亿美元，2020 上半年营收分别达到 100 亿美元与 21 亿美元。国 内用友和金蝶的市值仅为美国龙头企业的十分之一，营收均不足 5 亿元， 规模相对较小。从业务类型来看，美国 SaaS 企业多为原生 SaaS 企业， 云业务占比高达 94%，而国内还处于转型初期，云业务占比相对较低。从 财务指标来看，Salesforce 的净利率高达 27.2%，用友的利润率仅为 0.74%，金蝶仍处于亏损状态。利润率低的一部分原因就是对费用的把控 相对薄弱，美国公司销售费用率较高，而中国企业大多投入到研发上。对 比运营能力，美国公司的客户留存率已达 90%以上，用友网络仅为 65%， 且 Salesforce 和 ServiceNow 的 LTV/CAC 值也高于国内企业，在高续约率 的基础上获利能力也全面领先。
作为全球 SaaS 行业的领军企业，Salesforce 与 ServiceNow 的发展历程 具有借鉴意义。以 Salesforce 为例，公司自上市以来营收保持稳健增长， 但 2011-2015 年间净利润持续为负，直至 2016 年才成功实现扭亏。主要 原因在于 SaaS 模式发展前期获客成本以及各项费用投入过高。15 年之后， 随着费用率下降以及云业务占比的持续升高，公司开始持续盈利，经营现 金流也持续增长，市值开始飙升。
以用友和金蝶为代表的国内 SaaS 企业正处于云转型期，大约相当于 Salesforce 5-6 年前的阶段。以用友为例，自公司 15 年开始转型，至 2019 年，企业营收随着云业务占比增加稳步提升，经营现金流表现良好， 毛利率稳定在 65%以上。但由于转型初期研发支出及其他费用占比较大， 企业净利润仍处于低位。此外，国内 SaaS 企业受疫情影响较大，2020 年 上半年用友与金蝶的经营现金流为负，利润率骤降。而美国企业则凭借着 SaaS 在线化支持维护的优势快速发展，市值进一步提升。
尽管中美存在差距，但国内 SaaS 行业的发展拐点已至。
首先，国内 SaaS 行业的市场教育已经成熟，技术储备、国产化替代需求 及相关政策支持已就位。经过近十年的教育普及，企业对信息化的认知从 纸质材料电子化的浅层阶段演变成企业数字化需求，恰逢国产化替代机遇。 如北方工业之前使用 Oracle、中石油使用 SAP，但如今替换成金蝶国际。
其次，国内 SaaS 企业自身发展迅速。虽发展规模相对较小，但金蝶、用 友等转型企业依托自己的行业理解力和品牌效应，不断扩大自己市场份额。截至目前，用友云服务业务的累计企业客户数为 627.32 万家，第三季度新 增客户数量 30.06 万家，公司的企业客户客单价稳步提高，续约率保持稳 定增长。金蝶对云转型的态度更为坚决，停售 K3 和 KIS 以专注云产品的 精进。新产品金蝶云·苍穹表现尤其亮眼，非但未受疫情影响，上半年实 现合同额 1.5 亿元，营收 6000 多万元，同比增长 310%。且金蝶继续保持 高获客效率，新项目包含国家电投、中国航信、中车唐山机车等央国企， 海信、中联水泥等国产化替代项目和 28 家增购。
贸易摩擦以来，自主可控观念在国内日益明显，叠加云转型的深入，国内 SaaS 企业将在未来五年内进入业绩兑换期。我们认为，SaaS 模式为国内 软件企业提供了弯道超车的机会，SaaS 行业的发展拐点已至，建议重点 关注产品成熟、优势明显的 SaaS 厂商，如金蝶国际、用友网络等。
行业重点公司
◼ 基础设施厂商：深信服、浪潮信息、紫光股份
◼ 云服务厂商：阿里巴巴、腾讯控股
◼ IDC 厂商：万国数据、宝信软件
◼ SaaS 厂商：金蝶国际、用友网络、明源云
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国金证券）
如需完整报告请登录【未来智库官网】。
